平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(s1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元hè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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