平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　2023年中国贫困地区有哪些，中国贫困地区有哪些县t="下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注——兼(jiān)评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

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