文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(d9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少òng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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