《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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