来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàn一里地等于多少米，一里地等于多少米千米g)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融一里地等于多少米，一里地等于多少米千米资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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