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　　分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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