《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗p>

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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