平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降3微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗4.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuā微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗i)减。

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