分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相(x蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗iāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xí蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗ng)成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板(bǎn)

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