平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗"list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗trong>在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。