摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频>从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频