文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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