《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng科长相当于什么级别？)未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图科长相当于什么级别？ong>

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。