主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shà浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗n)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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