文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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