平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(ch亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断í)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zh亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ì)，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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