文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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