分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(ch24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电ōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电ng>>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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