《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ong>不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(h走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受é)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。