平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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