摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财(cái)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(h科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容uí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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