平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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