核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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