核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且733是什么意思居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力(lì)。

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