“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yò司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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