平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(j2024年房价会继续下跌吗iě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(2024年房价会继续下跌吗tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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