核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(chéng)长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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