平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思p>

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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