文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题太深是一种什么体验，太深是不是不好cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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