核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显600毫升等于多少斤水，800ml是多少水示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yu600毫升等于多少斤水，800ml是多少水è)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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