摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头(jìng)）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头strong>4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头民存(cún)款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。