平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。5k是多少钱 5k是什么意思rong>第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或5k是多少钱 5k是什么意思在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(5k是多少钱 5k是什么意思měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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