核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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