《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(mch2是什么基团，chch3ch3是什么基团éi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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