平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪ong>历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。