核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(d妥否的意思是什么，妥否的用法ěng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3妥否的意思是什么，妥否的用法的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 妥否的意思是什么，妥否的用法