核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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