平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(y三件套是哪三件óu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价三件套是哪三件格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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