主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递苏修是什么意思，苏修是什么意思延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）苏修是什么意思，苏修是什么意思g>》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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