来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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