平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎ字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿元字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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