“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看(果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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