主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企(qbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bpbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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