文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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