《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫across 和 cross的区别，cross和across区别和用法情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环across 和 cross的区别，cross和across区别和用法比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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