来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意trong>事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。