《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(d禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气uō)地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(z禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气hí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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