文丨明<柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢/strong>明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。