“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì香港区号是多少)特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)香港区号是多少产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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