来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内>

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。